通常认为一支普通股的价值是其当期收益的一定倍数。这个倍数或乘数部分决定于当时的人气，另一部分决定于企业的性质和记录。

 

精确的估价是不可能的——不能指望证券分析对任何给定的普通股构造一个确定“合理价值”的一般原则。

 

 

分析家在股票价格评估方面的有限功能——变化不定的真实情况和人们不可捉摸的想像力交互作用，这显然使得证券分析家通常无法对普通股价格做出判断。

 

不过，在这个领域分析家仍可以发挥一些明确的——虽然可能只是有限的——作用：

1。他可以建立起一个谨慎的或投资性的普通股估价原则，它区别于投机性的估价原则。

2。他可以指出下列因素对某支特定的普通股估计的意义：（a）资本结构；（b）收入来源。

3。他可以在资产负债表中发现一些影响收益状况的含义的特殊因素。

 

投资性股票最高估价的推荐标准——在对一支股票进行谨慎估价时，平均收益必须成为一个判断的根据。平均收益——必须跨越不少于5年的时期，最好达到7～10年。

 

对于投机性购买来说，更高的价格也是可能的——我们的意思不是说为普通股支付16倍于平均收益以上的价格是错误的，而只是说这种价格将是投机性的。

 

作为投资等级普通股的其他要求和由此引出的推论——我们必须同时强调的是，平均收益和市场价格之间的合理比率并不是普通股投资的惟一标准。它是一个必要的要求，但不是一个充分条件。公司的财务结构、管理和前景也必须令人满意。

 

对资本结构变化的考虑——最简单的资本结构变化就是，由于发放股票股息和拆股等，普通股的数量发生了变化。

 

对参与利益的考虑——在计算普通股可获收益时，应该对参与证券持有人的权利有一个充分的认识，参与权所对应的收益是否真正得到了支付必须考虑。

 

 

 

在分析一家具体的公司时，每一个决定经营成果的因素都必须得到深入的考察，以发现未来可能发生不利变化的迹象。

 

在存在某种具体原因的情况下，不能将当期和过去收益误认为是未来赢利能力的指示器。

 

 

 

 

我们对以往的记录所进行的费劲心机的研究的惟一实际价值在于，这种研究或许能够给未来的发展提供某些线索；说它最不尽如人意，理由是这些线索从来都不是完全可靠的，而且常常被证明是毫无价值的。

 

定量分析必须辅以定性的考虑——在研究收益记录时，一条重要的证券分析原则必须铭记在心：只有在得到对企业的定性调查结果的支持的前提下，量化的指标才是有用的。

 

当期收益不应成为评估的主要根据

 

平均收益与收益趋势

 

赤字是一个定性而不是定量因素

 

直觉不应成为分析家的一种常规武器——对未来的分析应该言之成理，不能凭空猜测。

 

巨额利润往往只是昙花一现——更多的时候我们会面对相反的情况，这时，分析家要做的事情是发现问题，对过去的繁荣是否能够无限延续提出置疑。

 

 

矿储的损耗

 

专利的摊销——通常应该采用与处理长期折旧和废弃相类似的方法来对待专利，即，更多地将它们视作为商业风险，而不是会计事项。

 

租赁物和租赁物改良地摊销——如果在租赁物上开发出了大量产出，或者可以肯定存在大量产出，那么这种租赁权的价值就会大大高于其租金支付额。即存在着很大的溢价。

 

意外和类似储备

 

设置意外和类似储备的目的及有关其用途的例子——设置这些储备有着三重目的：（1）使亏损得以冲减盈余而不是收益；（2）掩盖实际发生的亏损；和（3）在某些时候为的是给以后年份的收益虚增创造条件。

 

可以采取三个步骤使得损益账户中的众多亏损和扣减项目全都被冲减盈余了：

1。将大量的资金从股本转移到资本盈余。

2。从资本盈余转移不同数额的资金到各种储备。

3。将各种亏损冲减这些储备，并将另外一些亏损直接冲减盈余。

 

 

市场的典型平价——第一：一家资产价值比较低的公司会正因为其资产价值低，而被认为比资产价值高的公司更有价值；第二，通过一次性地将资产价值减计至零，一家公司可以大幅度地提高它的股票的市场价格。

 

“已花费折旧的概念”——对财产账户（包括新的固定资产）的支出，实际上代表了不以现金形式存在的部分折旧储备，因此一部分折旧可以被认为是在企业运作过程中必须计提的最低折旧。我们可将这个项目称为已花费折旧费用。

 

长期折旧是废弃的一种形式——在实践中，这种全面报废和更新的现象是非常罕见的。典型的公司不会在长期中积累大量的现金储备，以备在工厂设备的有效使用年限到期时进行彻底的更新。

 

折旧备抵的不足——应该特别关注现在非常流行的一种做法，即出于降低折旧费用从而提高报告收益这种明显的目的，大量冲销固定资产的价值。

 

股票掺水做法的逆转——冲销固定资产价值的新政策与股票价值的新观念存在着有趣的联系。前者是忽视资产价值、迷信报告的每股收益这种风尚的直接产物。

 

对于上述讨论的总结：

 

 

 

折旧以及同类费用项目与普通的营业费用有所不同，因为它们不表现为现期的相应现金支出。它们所代表的是，由于磨损、消耗或其他原因而导致的固定资产或资本性资产价值减少的估计量。

 

有关折旧的主要问题——对于一个损益账户的折旧处理，分析家可以问3个问题：

1。这里的收益额是否已经扣除了摊销费用？

2。从标准的会计原则判断，所摊销的比例是否合理？

3。适用这些摊销比例的成本或基数，是否合理地反映了这些资产对投资者而言的公平价值？

 

折旧费用代表了一种营业费用——在大多数情况下，出于替换或补充资产的需要，公司会不断发生比折旧更大的现金支出，这使得折旧费用每隔一段时间就会被消耗或被抵消。

 

不过一个总的原则是，充足的折旧备抵是计算出准确收益数据的必要条件。

 

低估折旧费用要比完全省略了这些费用的计算并承认这一事实更具有危害性。

 

应该明确的是，除非出现了极端异常的情况，不然的话当年计提的任何折旧都必须冲减收益，而不能处理成“盈余的调整”。

 

在一段时期里，必要折旧费用的很大一部分未被计入收益报表，最终通过降低普通股法定价值的方式补充了这个缺口。这种恶作剧式的会计方法的意外效果是，母公司所获得的股息超过了真实收益和初始盈余的加总额，这使得债券持有人和第一优先股股东的利益收到了严重的侵害。

 

公共事业公司在折旧备抵的计提方面可以采取这样或那样的政策，所以这些公司的净利润极易受到管理层随心所欲的决策的影响。

 

对报告收益至少应该进行一项最起码的扣减，这项扣减就是，如果公司确实获得了它所报告的那么多收益，那么由此将带来的所得税的增加额。

 

耗损费用的报告——耗损指的是通过将资本性资产转化为可供出售的产品，而耗尽这些资产的过程。当这些产品的保有量或储量受到消耗时，它们的价值必须以抵减收益的费用的形式逐步冲销。

 

在对采矿公司进行比较时，在报告收益中已经扣除和没有扣除耗损费用的企业之间必须划定明确的界限。

 

实践中摊销率的充足性：

1。上市公告中的数字——有关摊销费用的第二个总体性的问题是，从标准的会计实践的角度考虑，所采用的摊销率是否适当。

2。通过类似企业之间的比较得出结论——这种方法涉及对两家或多家同一部门企业的比较分析。

 

忽略折旧费用的报告是不可原谅的。

 

管理者计提过量折旧的情况虽然比较少见，但却是可能发生的。

 

 

在任何合理的会计准则下，将现期发生的广告费用计入商誉账户都是不允许的。

 

对公布的收益报告可信度的检验——将损益账户分析和对附属的资产负债表的核查结合起来具有必要性，它同时还提示人们通过应付的联邦所得税税额来进一步查验对外公布的收益报告的可信度。

 

年度报告应该包括一张详细的将向股东报告的净收益和联邦税的应税所得进行比较的对照表。

 

将一种无形资产——这种资产实际上是一种负债——的想像价值无缘无故地计入了现期收益，这种资产的增值发生于过去时期，而这种估价的真正结果——如果确实发生了的话——应该是，因为摊销费用的提高而减少未来会计期间的收益。

 

当一家企业实行有问题的会计政策时，投资者应该对该企业的所有证券退避三舍，无论其中一些看起来多么安全和有吸引力。

 

股票股息收入被赋予的虚假价值——当一家控股公司计入损益账户的股票股息收入的价值，高于由支付这些股息的子公司所设定的价值时，就会发生一种特别危险的收益的连环虚胀。

 

一句可以作为华尔街格言的话是，只要发现了帐目窜改的痕迹，就可以发现这种或那种形式的股票杂耍。

 

子公司和合并报告

 

 

子公司支付的特别股息——当未合并子公司的收益被允许累积到它们的盈余账户中时，这些收益日后可能会通过向母公司支付大量特别股息的方式，在业绩不佳的年份抬高母公司的收益。

 

如果一家企业在另一家企业中拥有举足轻重的权益，在对前一家公司进行分析时，应该适时地考虑它在后一家企业的现期业绩中所占有的份额。

 

 

 

炮制的收益——从盈余（甚至是资本）中计提资金，然后将等量的金额作为收益对外报告。盈余支出不为人们所注意，但收益的增加对公司证券的市场价格却有着决定性的影响。

 

存货的亏损——如果不是出于非常特别的商业环境下，在将存货减计至市场价值时，公认的正确处理方法是冲减当年收益而不是盈余。

 

为了比较的公平起见，对报表的考察显然必须基于相同或尽可能相同的基础之上。这种比较有3种可能的方法，即：

1。将存货储备和亏损排除在当期损益账户之外。

2。通过设置一个对未来损失的储备，在价格高的时期减少收益，并在价格下跌时用储备抵补损失。

3。取消这种管理者可以任意烫平收益的储备。在这个基础上，存货亏损将从实际发生的当年的收益中扣除。

 

闲置厂房费用——非经营性财产的养护成本几乎总是被冲减收益。

 

分析家对闲置厂房费用的归类应该不同于冲减收益的普通费用。至少从理论上讲，这种费用具有暂时的性质，因此属于偶生类项目。

 

递延费用——一家企业有时必须支付某些费用，它们的（收益期）被认为延续到未来的若干年，而不仅仅是费用支出当年。

 

 

还有一个危险是，具有重复出现性质的费用——例如，广告活动——可能会被规定为一种递延费用并将它们冲抵盈余，从而被遗漏在损益账户之外。

 

债券折价的摊销——通过一次性地冲减盈余来冲销这种债券折价，避免未来每年对收益的扣减，从而使股票更“有价值”。

 

 

片面强调赢利能力的弊端

 

片面依赖收益表现的危险——除非借助考察期初和期末的资产负债表数据，不然难以准确地理解任何收益报表地含义，因此资源因素是不容忽略的。

 

华尔街评价普通股方法的简化：

1。确定股票的收益。（这常常是指最近一份财务报告中的每股收益数据。）

2。将这些每股收益与一个合适的“质量系数”相乘，这个系数反映了：

a。股息率和股息记录；b。公司的地位——它的规模、声誉、财务状况和前景；c。企业的性质；d。市场总体的趋势。（在牛市条件下使用的系数要大于熊市。）

上述过程可以总结为以下公式：价格＝每股收益x质量系数

 

收益不仅是波动的，而且是任意决定的：

1。将某些项目计入盈余，而不是收入，或相反。

2。虚报或少报摊销额和其他储备费用。

3。改变资本结构，在高级证券和普通股之间进行调整。（这种决策由管理者做出，股东的批准只是走过场。）

4。对未作企业经营之用的大量资本金做文章。

 

这些问题对分析家意味着什么——分析家发现的真相既不是全部真相，也不是一种一成不变的真相。他研究的结果不过是有关过去事件的更接近于正确的形式。当他获得它时，他的信息可能已经失去了现实价值，或正当市场就要做出反应之时。

 

 

对损益账户的批评和再说明

 

报表中需要一些关键的解释和调整处理的三个重要的因素：

（1）偶生利润和亏损；（2）子公司或附属公司的经营；（3）储备。

 

损益账户一览——过去的交易不应计入当期收益，而应作为费用或贷项计入盈余账户，这是一个标准和适当的原则。

 

偶生项目：出售固定资产的利润或亏损——法定会计准则推荐，将出售资本性资产的利润表现为盈余账户的一个贷项。不过在很多情况下，公司将这种利润报告成当期净收益的一部分，使这一时期的收益表现失真。

 

出售可转让证券的利润——工商业公司从出售可转让证券中获得的利润同样具有特殊的性质，因此必须从正常营业结果中分离出来。

 

 

如果想从对投资信托企业业绩的分析中获得任何有用的结果的话，这种分析必须明确地以3个项目为基础：投资收益、出售证券地利润或亏损，以及市场价值的变化。

 

折价购回高级证券所获得利润——将这种利润计入当期收益无疑是一种容易让人误解的做法，原因在于：第一，它们显然是非经常性的利润；第二，它们最多只能算是一种可疑的利润，因为它们的获得是以本公司证券持有者的利益为代价的。

 

 

 

 

 

 

以股票代替现金所进行的股息分配分为两种类型，它们可被分别称做特别的和定期的。

 

特别的股票股息

 

特别的股票股息惟一的表面看来合理和可取之处在于，它可以将股票的市场价格调整到便于交易的水平。

 

拆股——通过降低股票的平价价值可以取得完全相同的效果，这样一种措施通常被人们称为“拆股”。降低平价价值的做法比采用按平价价值发放大比例股票股息的做法常见得多，原因是股票市场价格得上涨已经到了用累积盈余无法调整的地步，对后者所进行的分配已不足以有效地达到目的。

 

无平价股票的拆股和股票股息——对无平价普通股而言，拆股或发行股票股息会导致完全相同的结果，而且从所产生的所有实际效果上根本无法区别。

 

对特别股票股息和拆股的批评——发放股票股息和拆股消息的发布都会对股票市场价格产生强烈影响，因此它们为内部人的炒作和获取不正当利润提供了可乘之机，所以这两种措施都受到了严厉的指责。

 

股票股息即使不具有任何实际的意义，它至少激发了人们相互间试图先发制人的动机，这常常是投机者活动的根本特征。

 

一个重要的投资性因素——特别股票股息的分配往往是固定的现金股息率提高的先兆。

成功的工业类公司的股息变化阶段常常依据以下顺序：

1。持久的低股息（和收益相比）分配时期，同时形成了巨额盈余。

2。突然发放大比例的股票股息。

3。随即提高现金股息的固定支付额。

 

 

定期的股票股息

 

在现实中，定期股票股息的支付将带来重要的利益。它们包括：

1。股东可以出售股票股息凭证，这样他就有权选择用现金还是用更多的股票来代表被用于再投资的收益。

2。这种政策可能会给股东带来较多的现金股息，因为既定的现金股息率常常适用于新增发行的股票。

3。通过将再投资利润转入法定资本（而不是盈余），企业管理者有直接的义务运用这些新增资源赚钱并向它们支付股息。

4。支付定期股票股息的证券的市场价值，比不支付这种股息的类似普通股要高一些。

 

定期股票股息的不同支付形式：

1。标准的形式是在固定的现金股息之外，支付一定的股票股息。

2。有时定期股票股息作为固定现金股息的一种替代形式提供给股东。

3。在某些情况下，股票股息是惟一的股息形式，不发放现金股息，也没有选择的余地。

 

定期股票股息的负面特点——这种股票股息应该受到批评的特点是，它规定了一个市场价值超过被转入盈余的收益的固定股票股息率。

 

恶性循环的危险——这样的安排可能会促成一种恶性循环。市场价格越高，股票股息的表面价值也就越大，这反过来又给更高的市场价格提供了看似合理的存在根据。

 

股票股息的支付必须以股票市场价格为根据——其实一个简单的规定就可以有效防止固定股票股息措施的滥用，即所发放股票股息的市场价值不得超过可用于发放股息的收益额。

 

以优先股形式支付股票股息的优点——这种方式在理论上的优点是，股息支付额明确地固定在所配送优先股地有效平价价值上，从而避免了由于帐面价值和市场价值之间的差别所带来的复杂问题。

 

 

 

 

在普通股价值评估的过程中，所考察的因素可以自然地划分为以下3大类：

1。股息率及其记录。

2。损益账户因素（赢利能力）。

3。资产负债表因素（资产价值）。

 

 提留股息的现行原则——为了获得下列几项利益中的任何一项，提留应向股东分配的收益被认为是一种合理的管理政策。

1。增加资金（营运资金）头寸。

2。提高生产能力。

3。消除公司成立过程中形成的过度资本化的问题。

 

 

提留股息政策的合理性是值得怀疑地。

 

对公司有利的事情必然对股东有利，这个论断只有在公司获得利益不是以股东的利益损失为代价的情况下才成立。

 

 

股息政策是随心所欲地或从自利的角度出发制定的。

 

对股息政策的专断控制使得普通股分析进一步复杂化。

 

由于掺水股的存在而进行的收益再投资。

 

对于股东而言，以股息形式分配给他的1美元收益，具有比以盈余的形式存在的1美元收益更大的价值。

 

股息支付的推荐原则：股东有权获得来自属于他们的资本的收益，除非他们决定将这些收益再投资于企业。这些必须留存下来以维护公司地位的“收益”根本不是真正的收益，它们不应该以利润的形式出现在财务报表中，而应该作为必要的储备从损益账户里扣除，并附以充分的说明。强制保留的盈余是一种虚设的盈余。

 

总结

1。某些时候，股东从极端保守的股息政策中能够获得积极的利益，即，最终获得多得多的收益和股息。

2。不过在更经常的情况下，股东从股息支付中所获得的利益远远高于从盈余增长中获得的好处。导致这种结果的原因是：（a）用于再投资的利润未能同比例地提高赢利能力；或（b）它们根本不是什么真正的“利润”，而只是一种为了保证企业的正常运作所必须保留的储备。

3。在股东们公认第一种情况更合意的同时，他们却以第二种情况为根据进行投资，这使得思维上的混乱油然而生。

 

反对将年收益的大部分用于再投资的观点是非常正确的。

 

 

一组可以接受的普通股投资原则，它们包括：

1。投资应该被视为一种组合性操作，风险分散措施是获得令人满意的平均结果的保证。

2。具体证券的选择应采用与固定价值投资选择所采用的定性和定量检验措施相对应的检验措施。

3。对比债券选择而言，更为重视对所考察证券前景的分析。

 

基本条件——把持有一组仔细挑选的、以合理的价格分散购买的普通股定义为一种正确的投资策略应该基于以下假设：

（1）整个国家的福利和赢利能力将继续增进；（2）这种增进本身反映在重要的公司企业在资源和利润方面的增长；（3）这种增长主要是追加资本的投资和未分配收益的再投资的正常过程所带来的。

 

购买价格必须合理——为普通股投资所支付价格的合理性，必须得到根据过去和现期记录所进行的慎重估价结果的验证。

 

历史记录至关重要——总的说来，实力雄厚的公司要比弱小的公司更安全，而且具有良好记录的企业要比业绩表现不佳的企业更有价值。

 

普通股投资的原则很可能与保险公司的业务操作存在密切的相似之处。

 

仅仅购买一直普通股已经不再成其为一种投资，这一点和出售一份人寿或建筑物保单就构成了一项保险业务不同。

 

成组购买可以形成一种投资操作。

 

价格是每项投资决策中必不可少的考察因素——只有当所表现出的内在价值与所支付的价格相称时，一种证券才是具有吸引力的；因此，对价格因素的考察是所有投资决策的重要环节。

 

 

普通股投资中掺杂投机因素的危险性——存在这种危险性的主要原因是，普通股投资和普通股投机的界限过于模糊不清，因此不易分辨。

 

分析技巧对机智的普通股投资非常重要——投资者受到对利润的正常渴望的驱使，并且由于天性使然常常过于乐观和自信。他们应该学会用足够的金融实务知识，以及对于有效分析公司财务报表十分必要的工具和技巧来武装自己。

 

 

深入考察普通股分析的三个真实的前提：

第一，普通股在我们的个人财务结构中具有根本的重要性，而且很多人对它抱有狂热的兴趣；

第二，普通股的所有者和购买者通常迫不及待地希望对它的价值有一个真切的认识；

第三，尽管购买者的内在动机纯粹是一种冒险的贪婪，但是由于天性使然，人们总希望用堂而皇之的解释来掩盖这一丑陋的动机。

 

受到两类不稳定性危害地普通股分析——（1）有形因素地不稳定性，和（2）无形因素地主导性。

 

普通股投资的战前观念——普通股投资的范围限定于那些股息支付稳定而且收益相对稳定的证券；而这种证券反过来往往能够保持一个相对稳定的市场价格。

 

以重视前景为特征的投机——如果分析的根据大部分来自对未来的预期，而不是过去已经发生的既成事实，那么分析的主体正在采取的是一种能够投机态度。

 

投资于普通股的技巧和债券投资技巧类似——普通股的投资者同样偏好经营状况稳定，并且收益大幅高于股息支付要求的企业。

 

将购买普通股视作获得公司部分所有权的一种方式——对一家私营公司进行估价的主要根据，通常是财务报表中所显示的“净资产”的规模，牢记这一点是非常重要的。

 

证券分析的一个保护性功能就是，证实一家公司的资产负债表所披露的固定资产价值，是否和财产的真实成本或合理价值相符。

 

普通股投资的三重标准——在过去，投资于普通股之前必须考察3项标准：

依据其他评判标准做出的购买决策将被视作一种投机，而投机决策的形成无须严密分析的支持。 

 

新时代理论

 

新的理论或原则可以用这样一句话来概括：“普通股的价值完全取决于它的未来收益。”

这一定理可以引申出以下一些推论：

1。股息率与股票价值的相关性很小；

2。由于资产和赢利能力之间显然没有联系，因此资产价值的大小毫无意义；

3。既往收益记录的意义仅仅在于，它们预示着未来收益状况可能出现的变化。

 

这种观念转变产生的原因——第一，事实证明过去的收益记录并非指导投资的可靠指标；第二，未来所提供的利润机会具有抵挡不住的诱惑力。

 

资产价值的大小已经失去了决定这种未来收益的能力，取而代之并发挥着全部作用的因素是，企业是否经营于高利润的工业领域，以及所实施的管理政策是否有效和走运。

 

转向收益变化趋势的注意力——以往记录的重要性仅仅在于，它指示了未来发展可能依据的方向。

 

普通股作为长期投资的教条：

这些论断掩盖了两个理论上的误区，第一个缺陷是：它们抹煞了投资和投机之间的根本区别；第二个缺陷是，它们忽视了股票价格在决定其是否值得购买方面的作用。

 

新时代的投资从本质上说，无非是一种将对象限制在具有良好收益发展趋势的普通股的旧式投机。

 

无论价格多高，普通股都被认为是具有吸引力的——在新时代中，人们不是用既定的价值标准来评判市场的价格，而是将市场价格作为价值判断标准的基础。

 

1。在市场萧条和价格低靡时买进，在市场繁荣和价格处于高位时卖出。

2。将投资分散在多个领域，如果可能的话，分散在多个国家。

3。通过全面的和专业性的统计分析，发现并吸纳价值受到低估的证券。

 

过去收益已不再是正常赢利能力的一个评判标准，它现在仅仅是指示利润变动趋势的一个方向标。

 

在趋势和价格之间没有办法建立起一种逻辑联系。这意味着，对良好收益趋势的价值评判是任意的，因此这是一种投机，那么也就不可避免地会受到人为的夸大，从而导致灾难。

 

收益趋势理论说到底只是在“投资”的面具下不折不扣地进行投机的一个借口，因此利令智昏的公众非常愿意相信有关存在良好的收益趋势的蛛丝马迹。